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永续债的定价范式与面临的四大风险

放大字体  缩小字体 发布日期:2019-02-13  浏览次数:307
核心提示:  永续债持续扩容,发行人降低负债率,投资者享受高票息。  我国永续债种类包括长期限含权中期票据、可续期企业债、可续期公

  永续债持续扩容,发行人降低负债率,投资者享受高票息。

  我国永续债种类包括长期限含权中期票据、可续期企业债、可续期公司债、可续期定向融资工具以及证券公司永续次级债等,对发行人而言,符合条件的永续债能够计入权益,降低负债率,受到高负债行业国企的青睐;对投资者而言,永续债资质好、票息高,且大概率不会续期,具有吸引力。但新推出的银行永续债是一个例外,我们暂不讨论。

 

  永续债收益与风险的根源都在于条款,关注赎回、递延付息、利息调升等条款。

  大多数永续债都附有以下四类条款:①赎回或延期选择权;②利息递延条款;③强制付息条款;④利息重置条款。大部分主流条款细节趋同,非主流条款主要包括:非常规利息重置条款、次级条款、交叉违约条款、回售条款和担保条款。永续债的延期既有主动也有被迫,关键看利息重置条款和主体资质,永续债的递延付息则源于不具约束力的强制付息条款。

  永续债定价在于拆分永续债的资质溢价与条款溢价。

  我们认为永续债品种利差=行业品种利差中枢+资质溢价+条款溢价。永续债品种利差,是投资者对于永续债有别于一般债的特征所要求的收益率补偿,本质上是永续债条款期权价格。发行人行业、资质以及条款细节均会影响期权的行权概率和行权收益,进而影响期权价格,反映为品种利差。五大行业中,民企品种利差中枢最高,国企最低;隐含评级越高的个券资质溢价越低;对投资者不利的条款对应一定的条款溢价,反之亦然。

  投资企业永续债,重要的是回避本金的展期与利息兑付的递延。

  具体而言,可以根据预计行权后票面利率和当前到期收益率之差筛选有一定展期可能的永续债;另外也可从发行人按时付息的能力、意愿、条件三个维度筛选潜在递延付息可能的永续债。

  永续债定价操作指南:先资质定价,再条款定价,最后结合流动性中枢。

  1)一级投标靠准确定价:我们以理论品种利差为基础,计算出合理的投标利率,结果均十分接近最终发行利率,说明定价公式实用性较好,能够为投资者提供有价值的参考。

  2)二级市场找估值错误:针对二级市场投资,通过计算出存续永续债的理论品种利差,并与实际品种利差进行对比,投资者可以关注其中的价格重估。

  关于永续债在2019年的的四大不确定性与风险。

  1)财政部发布永续债会计新规,若完全从严执行则大部分企业永续债均无法认定为权益,或对永续债市场造成冲击;

  2)中国银行发行首单银行永续债,条款对投资者较为不利,定价却由发行方主导,与企业永续债天壤之别;

  3)永续债第三方估值尚不完备,估值收益率在行权窗口期波动较大,过度依赖则容易导致投资损失;

  4)2019年永续债迎来首个到期高峰,延期、递延付息等负面事件或将持续爆发。

 
 
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